红旗4月1日发布了年报，4月12日召开了业绩说明会，一并汇总。

总体来讲，年报透露的新信息不多，业绩说明会也聊胜于无。红旗在投资者关系这块，确实还有很大的改进空间。

下面挑两个重点阐述。

1新收入准则的影响

今年有个很麻烦的事，是新收入准则的影响。

财政部在年修订了《企业会计准则第14号——收入》，国内上市公司自年1月1日开始执行新规则。

由于新规执行时间较短，很多实务细节还未完全统一，且又受不同公司不同业务不同会计处理办法的影响，还有就是年的财务数据并不跟随调整。

以上因素，导致20年的部分科目无法跟19年直接对比，并且想根据新准则还原数据，很有难度。

我自己仔细学了新准则，时间花得比年报本身更多，但说实话，最终依然没有完全搞明白——其中涉及了太多专业的会计知识。

好在，年报里面，公司会对新准则产生的影响给出大致说明，如果不为刨根究底看这个也足够。

说回红旗的财务数据，新准则带来的变化主要有两点：

①预收款项→合同负债

此处，可以简单理解为把原来属于“预收款项”的数据，放到了“合同负债”里面，后者的具体解释如下，术语较多，看看即可。

合同负债具体包括哪些，可以看一下：

预收卡券，就是购物卡，面值分、、0不等。红旗常年与各单位和公司合作，购物卡作为福利发放给员工。购物卡是红旗先收钱，人们拿到卡后再来消费，所以属于“预收”的款项，相当于无偿占用了客户的现金。

会员积分奖励，年报里也有专门的说明，如下。也比较复杂，具体积分如何结转到收入，有兴趣可以研究下，没兴趣的话知道有这个操作就行。

无形资产投资款，具体指什么，我问了公司，没有给具体的答复，所以现在不知道（这也是我吐槽投资者关系的地方，经常性答非所问）。

总体来说，预收款项变为合同负债，规则相对简单，简单看作改了名称即可。

②销售费用冲减收入

接下来，说麻烦的地方。

新收入准则，另一个更重要、更复杂的变化，是影响了红旗的销售费用和收入。

销售费用和收入的变化，又间接影响费用率、毛利率，最终导致20年的这些数据与往年的无法直接对比。

这里，只简单说明其中原理。举例说明：

以前说过，红旗有一种中奖券，比如满30减2元。

按以前的会计处理，30元会计入收入，2元计入销售费用里面的宣传费。但现在按新准则，2元不再属于销售费用，而是算作收入的一部分。因为优惠2元是与商品销售同时发生的，所以要直接从收入中扣减出来——大致就是这个原理。

那么具体的，年收入和销售费用的变化如下。按以下数据，我们就可以把收入、成本、销售费用还原成旧准则，以便对比。

对比的结论，请继续看下文。

2销售增长超预期，毛利略有下滑

按以上原理还原数据后，我们来看看零售主业的增长情况。

净利润里面，我们会把影响较大的新网银行的投资收益排除，结果会更准确。

全年，红旗营收91.7亿（同比+17.2%），归母净利润5.0亿（-2.2%）。净利润中，排除新网银行贡献的1亿元，归母净利润为4.0亿，同比+15.6%。

按旧准则，20年毛利是30.3%，19年是30.9%，略有下降。原因是烟酒销量相对增加，毛利更高的百货、食品销量相对减少——20年百货、烟酒、食品的毛利率分别是28.0%、20.8%、25.8%。

因为商品结构的变化，会影响毛利率，进而影响净利润。所以我希望了解商品结构变化的原因，也希望知道这种变化究竟是长期趋势，还是某一年的偶然情况。这些疑问我也问过管理层，答复见下图。

据管理层的答复，也是希望食品占比继续提升，这应该是比较确定的趋势。这是好事，会有助于整体毛利率的保持，甚至进一步提升。

看完全年业绩，再分季度看一下。

第四季度的业绩，很有看点。20年Q4营收22亿（同比+16.0%，如果按旧准则，增速达到22%），剔除新网银行后归母净利润0.77亿（+16.6%）。

毛利率从19Q4的33.5%降低到20Q4的29.9%，但销售费用率从26.4%降低到24.2%，促使净利率从3.41%略微提高到3.42%。

以上，最重要的是Q4收入增长所包含的意义。

众所周知，红旗股票跌到现在，最大的市场预期应该正是社区团购会对传统零售带来史无前例的冲击。

成都也是社区团购快速发展的竞争白热化地区。如果市场预期是对的，那么竞争带来的压力就会反映在红旗20年Q4的收入上。

但是实际如何，大家也看到了，红旗20Q4的收入依旧在继续增长，而且16%的增速，在-年单季度中遥遥领先，可以说非常亮眼。也就是说，社区团购对红旗的影响比想象中小得多。

在逻辑上这也是成立的，红旗的本质是便利超市，它满足的是突然发生的、需要即时满足的需求，这与社区团购、大超市是有区别的，而且生鲜也只是红旗的一小块业务。

如果红旗今年Q1还能继续保持高增速，那我会更加乐观地看待红旗的收入天花板。以前我觉得收入端可能接近瓶颈，看好利润端的质变。但现在看来，收入空间似乎比以前推测的更为乐观。

而且，据最新信息，20年红旗新开门店家，预计21年新开店家，加上自贡物流中心的启用（为三年内公司再增加0家门店的配送能力），这些信息都预示着——21到23年很可能迎来红旗高速发展的黄金期。

我们拭目以待。

3最后，再说估值

红旗的估值已经说过多次，结论依旧不变：随着时间的推移，在股价不变的情况下，红旗的投资价值将越来越高，且风险很低。

下面是具体的阐述和计算，嫌麻烦可以跳过。

用了两种估值方式，第一种是现金流折现，第二种是相对历史估值。

①现金流折现

红旗近年来的净现金流：年-年，分别是2.8亿、4.9亿、1.1亿、3.4亿，平均值3.1亿。

以3.1亿作为基数，假设未来3年，即-年保持11%的增速，折现率用9%。

增速11%的应该是可以达到的，实际上如果保持现在的扩张速度，正常情况应该高于11%，保守起见，取11%。

折现率9%，算是低风险的取值，因为红旗的现金流实际上很好，几乎没有借款，也不需要运营资本，实际上只有股权资金的成本取8%也不为过，依然保守起见，取9%。

按这个参数算，第一阶段-年的现金流折现是9.5亿。

年以后，按5.5%的永续增长计算，折现率依旧9%，计算第二阶段的现金流折现值是89.4亿。

一二阶段合计是98.9亿。

然后加上货币资金20亿，长期股权投资7.7亿，减去短期借款5亿，扣除属于少数股东的0.04%的权益，最终计算出公司的市值应该是亿。总股本13.6亿，/13.6=每股内在价值8.9元。

目前红旗股价是6.1元，有没有买入价值呢？有两种参照方法：

一是按安全边际。红旗作为比较优秀的公司，保留20%的安全边际是7.2元。然而实际上，就算留出30%的边际也有6.3元。所以6.1元不仅有买入价值，而且风险很低。

二是按涨幅看。6.1元到8.9元，有45%的涨幅。即便这个涨幅需要2年时间实现，成年化收益也有21%，很高了。

②相对估值

扣除新网银行的投资收益，20年红旗归母净利润4.0亿，当前市值83亿，对应PE是21倍。

21倍的PE，只在红旗刚上市的-13年熊市期间短暂出现过，也就是说现在已经在估值的最底部。

再结合看市销率PS，现在是0.92倍，与年大熊市底部的估值几乎一样，同样在底部。而18年之后，红旗股价涨了整整2倍。

所以，无论是PE还是PS，都表明红旗现在在非常底部的位置。

就算股价一直不涨，随着时间的推移，净利润和收入的提高，PE和PS会进一步降低，红旗本身的竞争优势、盈利稳定性也会增强，买入价值如何，不言而喻。

年报的分析暂时就这么多，确实没有太多新东西。接下来最重要的，是