本文仅用于记录个人投资事宜，不存在任何形式的股票操作建议。

股市有风险，投资请谨慎。

本文目录：

1半年报的实际增速

2未来业绩判断

3简析新租赁准则

4最新策略

1半年报的实际增速

8月17日，红旗公布了21年半年报。

先说总的结论：红旗依旧在稳健增长，增速保持在10%左右。

红旗这两年的业绩不能简单对比，因为至少有4个因素带来了较大干扰：包括20年初的疫情、20年实行的新收入准则、21年实行的新租赁准则，以及新网银行投资收益的波动。

排除以上干扰，重点看几个数据：

还原准则后，21上半年营收46.1亿，同比20上半年增长2%，相比19上半年增长20.3%，两年复合平均增速9.7%。

还原准则、扣除新网投资收益后，21上半年净利润1.9亿，同比20上半年-3.7%，相比19上半年增长16.6%，两年复合平均增速8.0%。

还原准则、扣除新网投资收益，并且扣除非经常性损益后，21上半年净利润1.7亿，同比20上半年-9%，相比19上半年增长6.6%，两年复合平均增速3.2%。

在半年报中，公司强调的是复合增速8.0%这组数据，但我认为扣非数据更准一些（即复合增速3.2%）。

为什么？因为每年非经常性损益的一个大头是政府补助，而今年上半年的补助金额远超往年，其中有万的以工代训补贴，这在以前是没有的。

简单看了下政策说明，以工代训是疫情期间政府针对中小微企业以及特定行业发放的补助，单个企业累计享受不超过6个月，因此只能看作是一次性补助，往后这部分利润可能大幅回归。

2未来业绩判断

那么，两年来利润的复合平均增速仅3.2%，是否就说明红旗的业绩很差，增长不行呢？

我觉得并不能这么简单看。根据红旗的业务规律：

1、新开店会有先期的房租、人员投入，会拉低利润率，表现为增收不增利。

2、新开店在1-2年培育期后收入会赶上成熟门店，然后贡献利润率，最终表现为利润增长高于收入。

年以来，红旗开启快速展店模式，年更是快马加鞭，半年新开门店家，总门店数达到家。

以门店面积为参考：年总门店面积增长10.2%，上半年同比再增长14.5%，增速已经达到历史峰值（详见下表）。

在快速扩张下，利润端承压是非常正常的，我认为更具参考性的业绩指标应该看收入端，即2年复合平均9.7%的增速。

不出意外，今年三、四季度收入端将继续保持10%的同比增长。甚至可能更乐观一点：

因为去年上半年存在高基数的影响，另外就是社区团购政策收紧后带来的竞争压力继续减小。财报也暗示了这种趋势：报告期客单价同比下降6.80%，客流量同比上升7.50%，细分来看，6月同店销售呈正增长趋势。

上面这句话的含义，就是说年上半年因为疫情影响，进店消费频次减少，每次购物数量增加，同时叠加社区团购的影响，导致年1-5月同店销售都是负增长，今年6月之后情况终于好转。

另外，就是新网银行额外贡献的投资收益，应该已经过了最差的阶段：

新网银行自年大幅贡献收益，但在20年疫情后遭遇滑铁卢，各种负面新闻也是不断，单季度投资收益最低下降到万。不过今年以来新网的盈利再度企稳（半年贡献收益万），如果之后能保持或者再创新高，对红旗整体利润的提升会带来很大助力。

3简析新租赁准则

从年1月1日起，国内上市公司要统一采用新租赁准则。

新租赁准则对拥有大规模租赁业务的公司，比如零售、航运等，会产生很大的影响。这些影响体现在财报中，会对资产负债表、利润表、现金流量表都产生改变。

下面以红旗连锁为例，简要说明新准则及其影响：

截止21年上半年，红旗连锁共有门店家，大部分为租赁物业。

在旧准则中，租赁分为经营租赁与融资租赁。例如红旗租的店铺，就全部属于经营租赁，在会计处理时，只需要将实际支付的租金作为销售费用的一部分即可。

新准则实施后，租赁不再分类，而是统一按照融资租赁的方式处理。也就是，在资产端确认使用权资产，在负债端确认租赁负债。使用权资产要进行折旧和减值，租赁负债要计算利息费用。

使用权资产进行折旧，计入销售费用；租赁负债产生的利息，计入财务费用。详细介绍财报中有，但看起来比较复杂难懂：

简单来说，新租赁准则有以下影响：

①对资产负债表的影响：

资产端的使用权资产，负债端的租赁负债，这两项在旧准则下是没有的，新准则要额外确认，因此会造成负债及总资产膨胀，我们看到21上半年红旗总资产增加23%，原因正在此。

②对现金流量表影响：

旧准则下支付的租金计入「支付其他与经营活动有关的现金」，新准则计入「支付其他与筹资活动有关的现金」，从而导致经营及筹资现金流出现变化。

③对利润表的影响：

新租赁准则对利润表产生两大影响，一是「销售费用」，二是「财务费用」。

在旧准则下，实际支付的租金计入「门店租赁及物管费」，归入「销售费用」，也就是说实际支付了多少租金，利润表的变动就是多少，是简单的一一对应关系。

但在新准则下，「门店租赁及物管费」不再包括租金因此金额大幅减小，租金改为通过「使用权资产累计折旧」来体现，实际支付的现金与折旧费用通常不相等。

另外，就是「租赁负债」每一期都要产生利息，计入「租赁负债利息」，归入「财务费用」，这就会导致财务费用增加。

下面，具体说说「租赁负债利息」是怎么算出来的，它与「租赁负债」的关系是：

租赁负债利息=租赁负债*内含利率

内含利率通常指的是租赁合同约定的利率或者抵押贷款利率。以红旗年1月1日的财务数据（一季报有首次执行新准则的调整披露）为例，租赁负债为13.3亿，21上半年的租赁负债利息为0.34亿，那么倒推半年的内含利率为2.6%。

那么，就可以计算之后每个半年度的租赁负债和相关费用，如下表：

（表格中数据的推算，是假设1:不再增加新的房租；假设2:所有门店拥有相同的租赁周期；假设3:「门店租赁及物管费」始终不变。）

表中有3处重点：

1、是后一期的「租赁负债」=当期「租赁负债」-当期实际支付租金+当期「租赁负债利息」。

2、是如表格所示，利息费用随着时间推移越来越少，也就是说，按照新准则处理报表，先期「租赁负债利息」对利润表影响更大，后期影响减小。

3、是「租赁负债」的初始值，等于未来全部实际应付租金的折现值（也即它的定义），折现率即内含利率。用算式表达，就是：

（实际计算结果大于13.3亿，是因为年末租赁负债的值0，这是由于假设所有门店租赁周期相同造成的。结果略有差异，但原理没有问题。）

以上，就是新租赁准则的一些要点。

4最新策略

由于近期市场变化，我会对红旗的投资策略做一些调整。

为什么调整？如何调整？我希望把前因后果讲清楚，所以有必要先从红旗的投资定位和仓位安排说起。

先看旧文，我之前明确提到红旗的买点和仓位，第一次是去年11月，然后是今年6月，如下：

仓位方面，我有强调，给红旗的仓位是20%，最好不要再高了。

原因一是风险提示里说的，估值中枢可能下移。现在看来，估值下降了很多，一部分是生意属性和业绩增速的原因，另一部分就是传统零售业的集体杀估值。

原因二是投资定位决定的：买入红旗股票是瞄着预期差去的，更看重赔率。

展开来说，红旗的优点要看到：

确实属于生意模式简单，资产负债表干净，现金创造力不错，有一定竞争优势，管理层能干，业绩增长稳健的公司。

除此以外，红旗还有新网银行贡献额外的投资收益，这个收益不确定性虽高，但现在往后看，正面贡献会多一些。

这样的股票，当股价大幅调整后，风险是相当小的，再叠加正面的潜在利好，一旦业绩超预期，或者有市场偏好照顾，股价会有不错的弹性。

但另一方面，也要看到它的缺点：

传统零售基因决定了红旗的生意属性比较差，毛利率净利率双低（即便红旗是行业佼佼者），很难建立差异化的竞争壁垒（没有定价权，客户粘性弱），扩张需要大量资本先行（多一个门店就要多一份房租和人员工资），ROE的绝对高度不够（主业目前最好做到12%，想提高到20%甚至25%的优秀程度非常困难，接近不可能）。

再者，是红旗的经营周期，目前接近甚至已经进入成熟期，发展前景虽有，但很难有大的突破。

相对优点来说，以上缺点，又决定了它不适合长期、大仓位持有。因为一旦股价弹性无法兑现，那么即便是以极低的价格买入，也会随着时间的推移变得越来越贵。

同时，持有这类股票的过程中，还需要积极地、持续地观察市场整体的变化，以及一些潜在标的的情况，要根据不同股票之间的赔率变化经常调整仓位。

比如我在年11月时，可以给红旗20%甚至更高的仓位，原因是当时市场整体比较贵，很难找到更好的投资机会。

但到今年6月，以及现在，市场已经完全变了，有一些生意属性更佳、长期前景更好的公司进入低估区间，那么这类股票的长期吸引力显然会高于红旗。注意，这里强调的是“长期”，中短期的股价变动很难说。

其实我个人认为，中短期来说，红旗股价应该已经到了底部区间。我之前判断极限估值是80亿，显然市场经常会杀过头，所以最低杀到60亿——这正好是年熊市的最低估值——内在含义是，就算是大环境差如年，市场悲观如年，这三年来红旗的价值毫无增长，那也至少该有60亿市值。这是我推测底部的原因。

综合以上，当前对红旗的投资，就到了一个新的需要决策的时刻：

中短期来说，股价下跌空间非常有限，赔率不错，上涨弹性较高，按理应该继续在低位加仓并坚定持有。

但同时，当前市场又出现了一些更好的机会，这些机会或许赔率不如红旗，但长期吸引力可能更好，那要不要将红旗换仓到新机会呢？

简单说我自己的想法，首先还是希望在60亿加最后一次仓。前一阵最低到过4.42，离我的提醒价4.41（60亿整）差1分钱，于是错过了。其次，我会对比别的机会，如果有特别好的机会，现金又不够的话，会考虑减仓红旗去支持。

没法说得更细节了，因为这个问题本就没有统一答案，人人情况都不一样。这部分内容，我的出发点是想把红旗的优缺点、投资定位、仓位安排都说清楚，以便提供一个更全面的视角。

至于最终如何决策，还得每个人自己去决定。

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风险提示：本文仅作为交流之用，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。